盾安环境002011：美的订单转移影响短期收入热管理业务放量增长

事件:22Q1公司实现营业收入20.11亿元，同比增长-6.40%，净利润0.83亿元，同比增长-14.66%。家用制冷业务小幅下滑，商业+外贸实现高增长。Q1收入下降的主要原因是个人客户的相应收入下降。根据美的整体生产进度和订单转移份额，我们预计Q1美的对杜南的单季度采购额将减少约1.5-2亿。剔除美的影响，第三方厂商订单同比基本持平或略有增长。随着格力后续完成收购、交割和定增，订单正向转移贡献的可能性很大，家电制冷业务有望好转。公司坚持克服商业和海外业务的不景气，Q1商业零部件收入同比增长19.31%，外贸收入同比增长23.13%。从毛利水平来看，受原材料成本上涨、制冷设备运费等因素影响，Q1毛利率和净利润率分别小幅下滑，分别为15.71/4.15%，同比-0.54/-0.40pct。新能源汽车热管理高速，新生产线应对需求爆发。Q1新能源汽车热管理业务同比+123.03%。为了应对快速增长的热管理业务，公司已有一批新的生产线设备到位，以满足后续的生产需要。目前，公司已与比亚迪、蔚来、理想等主流新能源车企和系统公司建立合作，2022年将继续拓展更多优质海外和中外合资客户。降本增效，财务费用稳步降低。Q1的销售/管理/RD/财务比率同比分别为-0.32/-0.17/-0.07/+0.14厘。虽然财务费用率同比略有上升，但主要是利息收入减少所致。Q1的利息支出为1，932万元，比21季度减少2，267万元。根据公司的偿债计划，预计未来公司的财务费用率将进一步降低。Q1年末，公司资产负债率为77.41%，较21世纪末有进一步改善。盈利预测及投资评级:我们坚定看好杜南“制冷+热管理”的长期发展格局。商业+外贸努力支撑制冷板块稳定增长，格力收购促进公司资产负债结构有效改善。未来借助格力的平台资源，有望实现与格力的产业链整合，加速热管理业务的发展。预计2022-2024年我公司营收为104.91/117.02/130.29亿元，同比增速为6.7/11.5/11.3%；归属于母公司净利润55.5/6.9/8.4亿元，同比增速35.4/24.9/22.3%；对应PE11.11/8.90/7.27。风险因素:新能源业务发展不及预期，制冷阀门市场份额下降，原材料成本上升，海外客户发展不及预期。

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