徐工机械：周期性承压

时隔一年，徐工机械重大资产重组迎来终审日前，徐工机械披露，公司拟合并事项将于5月27日通过证监会重组委审核

根据预案，徐工机械拟以发行股份方式吸收合并徐工集团，天津毛鑫等17名股东持有的徐工集团工程机械有限公司100%股权，目标价格为386.86亿元。

受行业周期性复苏和新冠肺炎疫情引发的抢工影响，2020年，国内工程机械需求激增，产品销量和数量均创历史新高得益于销售，2020年和2021年，徐工股份经营业绩亮眼，归母净利润分别增长93.84%和114.67%

2022年，高基数的国内工程机械行业已经出现整体下滑趋势，徐工机械能否克服周期性下滑趋势，保持高增长是一个考验。

吸收反向大股东

本次交易前，徐工有限公司持有徐工机械38.11%的股权，为上市公司第一大股东及控股股东，交易完成后，徐工股份持有的徐工机械原有股份将被注销，徐工集团，天津毛鑫等17名股东将持有合并后上市公司相应股份。

作为国企改革双百行动综合改革试点企业和江苏省首批6家混改试点企业之一，徐工集团的资产整合运营备受市场关注。

2020年8月，徐工集团率先通过非公开协议转让方式转让其持有的徐工有限公司33.14%股权，对应徐工有限公司整体估值162.95亿元。

2020年9月，徐工有限的混改正式落地天津毛鑫，上海盛超，金石鹏恒等12家机构投资者以及徐工有限的员工股平台徐工金范合计出资156.56亿元，合计持有徐工有限49%的股权，对应公司整体估值约319.51亿元

2021年4月，徐工机械发布重大资产重组预案，标志着徐工集团混改后资产证券化迈出关键一步。

根据草案，本次合并中，徐工股份整体采用资产基础法的最终评估值为410.39亿元，比账面净资产高出243亿元，升值幅度为145.17%。

循环循环

与天津毛鑫等12家投资人及员工平台徐工金范的增资及持股价格相比，本次吸收徐工有限的交易价格上涨约21.08%在草案中，徐工机械表示，最近几年来，徐工有限公司面临的行业形势，市场规模，经营状况都有所改善，公司预期会有所改善，因此最终评估结果有所变化

截至2021年底，徐工有限总资产账面总值约275.54亿元，评估值518.49亿元，增值242.95亿元。

作为一家持股平台公司，徐工有限的业务主要通过其控股子公司开展截至2021年底，徐工有限的长期股权投资包括21家子公司除持有徐工机械的上市股权外，徐工有限的经营主体还包括徐州徐工挖掘机械有限公司，徐州工程机械工程机械有限公司，徐州徐工矿山机械有限公司等公司

除去徐工机械采用市价法评估的168.68亿元，徐工有限公司其余20家子公司的评估值合计153.72亿元。

与资产基础法整体不同的是，徐工有限公司在其长期股权中对徐工挖掘机和徐工塔机采用了收益法作为计价依据，并做出了业绩承诺其中，徐工挖掘机账面价值15亿元，最终评估值83.14亿元，增值68.14亿元，增值率454.27%，徐工塔机账面价值7.85亿元，最终评估值24.09亿元，增值16.24亿元，增值率206.87%上述两家公司的总评估值为107.23亿元，占剔除徐工机械后总评估值的69.76%

根据业绩补偿协议，徐工集团承诺，2021年至2024年，扣除徐工有限股权承诺资产的扣非净利润总额分别不低于14.81亿元，15.7亿元，16.35亿元和17.1亿元其中，徐工挖掘机承诺利润分别不低于11.85亿元，12.74亿元，13.36亿元和13.99亿元，徐工塔机承诺利润分别为2.96亿元，2.97亿元，2.99亿元和3.11亿元

经历了上一轮工程机械行业低迷期后，2016年以来，工程机械行业景气度持续上升，国内矿机行业市场持续高速增长尤其是2020年，受新冠肺炎疫情爆发影响，上半年国内大量项目停工为保证重大项目进度，部分项目超购，增加设备数量，提高整体施工效率，使得2020年工程机械行业创历史新高

利润表显示，2019年至2021年，徐工有限分别实现营业收入780.94亿元，1017.17亿元和1167.96亿元，归母净利润分别为11.36亿元，22.02亿元和47.27亿元2020年，徐工有限营业收入同比增长30.25%，归母净利润同比增长93.84%，超出同期营收增速63.59个百分点，2021年，公司营业收入同比增长14.82%，归母净利润同比增长114.67%，超过同期营收增速99.84个百分点

资产收益的新考验

根据评估机构此前预测，2021年至2024年，徐工挖掘机预计营业收入分别为235.25亿元，243.76亿元，253.34亿元和263.43亿元，预计净利润分别为11.85亿元，12.74亿元，13.36亿元和13.99亿元同期，徐工塔机预计营业收入分别为60.39亿元，59.74亿元，60.86亿元和62.57亿元，预计净利润分别为2.96亿元，2.97亿元，2.99亿元和3.11亿元

2021年，徐工挖掘机实际营业收入252.61亿元，净利润18.98亿元，徐工塔机实际营业收入81.63亿元，净利润4.65亿元，均超过评估机构预期数据。

从拆解利润表的构成来看，期间费用和减值损失的减少为徐工有限2021年的经营业绩做出了突出贡献。

利润表显示，2021年，徐工有限财务费用为4.38亿元，比上年减少12.47亿元，减幅为74.01%，计提信用减值损失—5.52亿元，比上年减少18.02亿元，降幅为76.55%。

2021年，徐工有限的营业利润约为90.94亿元，较2020年增加37.87亿元财务费用及信用减值损失减少导致的利润增长共计30.49亿元，约占公司当年营业利润增长的80.51%

值得一提的是，截至2021年末，徐工有限应收账款账面余额约为436.62亿元，比上年增加62.86亿元在应收账款整体增加的背景下，徐工有限应收账款坏账准备较上年减少3.15亿元

此外，2021年，徐工有限公司的资产减值损失也为利润增长做出了贡献根据草案，2021年，徐工有限资产减值损失为—3.85亿元，较上年减少2.06亿元，约占当期营业利润增加额的5.44%相对于2020年行业需求驱动的业绩增长，徐工2021年有限的业绩更多依赖于成本端的控制和压缩

经过连续两年的高增长，2022年一季度，国内工程机械企业经营业绩出现不同程度的下滑。

2022年1—3月，徐工机械实现营业收入200.34亿元，同比下降19.79%，归母净利润14.05亿元，同比下降18.61%同期，三一重工营业收入和净利润分别下降39.49%和71.29%，中联重科分别下降47.44%和62.48%，柳工分别下降22.06%和47.79%

未来，徐工机械能否战胜工程机械行业的周期性考验，值得关注。

此外，由于部分被吸收资产盈利能力相对较低，本次交易完成后，徐工机械每股收益将由0.71元/股降至0.69元/股公司其他社会公众股东持股比例将由交易前的61.89%降至41.02%短期内，徐工机械的合并不能提高公司的每股收益

资产评估显示，截至2021年末，徐工有限公司18家子公司采用资产基础法评估的总评估值约为47.08亿元其中，徐工机械的评估值约为23.71亿元，徐州徐工施维英机械有限公司的账面价值约为11.82亿元

2019年至2021年，徐工机械营业收入分别为15.43亿元，27.95亿元，48.88亿元，徐工施威英分别为38.49亿元，59.64亿元，70.31亿元，年均增幅近40%但在上述期间，徐工机械的净利润分别为2246万元，3098万元，7775万元，徐工施魏莹的净利润分别为5828万元，—2524万元，2993万元净利率区间仅为0.43%—1.69%

合并后，徐工机械如何在没有业绩承诺的情况下提高上述其他子公司的盈利能力，成为公司面临的又一考验。

截至发稿，徐工机械并未回复《证券市场周刊》记者的采访。

王东岳证券市场周刊

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